Tőkepiaci napló az amerikai részvénypiacról: Bika vagy Maci?

Az év hátralévő részében a globális tőkepiaci hangulatot újra az USA piaca határozza majd meg. A többi fejlett piacon elbizonytalanodtak a befektetők. A másik nagy és az év elején még reményteljes piac, az EU részvénypiaca láthatóan nem tud kitörni egy kettős szorításból: egyrészről komoly technikai szintek fogják vissza, a németeket a tízezres DAX, a briteket a 7 ezres FTSE 100 másrészről a; fundamentumok is gyengék, kivéve a briteket, erről egy kettővel korábbi blog bejegyzésemben bővebben írtam. Növekedés a prémium befektetési kategóriájú fejlett piacokon tehát leginkább csak az USA-ban volt és lesz is, ebben az évben, és a következőben is. 

Nem nagyon láttam olyat sem a gyakorlatomban, sem a gazdaságtörténetben, hogy széles bázisú részvénypiaci növekedés zajlott volna le szembe menve a makrogazdasági alapokkal. Utóbbi alkotja ugyanis az alapvető feltételeket, amelyekkel szembe menni tartósan nem lehet. A világ vezető gazdaságában azt látjuk, hogy a Fed monetáris lazító politikája bejönni látszik, a második negyedéves GDP-növekedés már nagyon jóra sikerült. A foglalkoztatás is trendszerűen javul. A munkanélküliségi ráta a legalacsonyabb szinten van 2008 óta, és az utóbbi hat hónapban a gazdaság folyamatosan munkahelyeket épít, tehát itt már trendszerű növekedésről beszélhetünk. 

Mivel a talpraállásban jelentős szerepe volt a mesterségesen alacsony kamatlábkörnyezetnek és a megugrott likviditásnak, az első kérdés az, hogy mikor lesz a kilábalás immár önfenntartó, és ezt látva mikor kezd kamatot emelni a Fed. A várakozás szerint 2015 első felében. De ebben nem lennék olyan biztos,; úgy látom, meg akarják várni, míg a hosszú évek vetése biztosan beérik. Ezzel az a gond, hogy a mesterségesen alacsony kamatlábszint, amit a piac amúgy „nem érdemel” meg, jelentősen torzítja az eszközárakat és a kockázati felárakat. Ez azért gond, mert első körben úgy tűnhet, hogy az S&P 500 jelenlegi 17-szeres előretekintő P/E értékeltsége még nem túlzott. 

Ha viszont tekintjük a jelenlegi monetáris kondíciókat, és elismerjük, hogy a Fed az elmúlt években vastagon manipulálta a hozamgörbét, akkor ezzel azt is elismerjük, hogy jelenleg ott kötvénypiaci buborék lehet, amit csak a jelenlegi szuper alacsony kamatszint és pénzbőség tart fenn. Ekkor elővesszük a pénzügy tankönyvet és azt olvassuk benne, hogy a részvényárfolyamok a részvényektől várható pénzáramlások jelenértékével egyenlőek. Ha az ezen jelenérték-számítás során használt kamatláb túllövést tartalmaz, és hamarosan megindul egy korrekció egy természetes szint felé (mean reversion), akkor ezek a részvényárak ceteris paribus túl magasak. Ez klasszikus fundamentális érvelés lenne. 

Ami a szentimentet illeti, egyelőre azt látom, hogy itt még a bull piac nem érte el a klasszikus harmadik szakaszt, amikor a kisebb magánbefektetők is magukévá teszik a trendet, kialakul az eufória állapota, amikor az árfolyamok már a remények és túlfűtött várakozások mentén emelkednek. Ennek a szakasznak a csúcsa a nagy forgalmú tető, amit aztán követ a trendforduló és a medve piac beindulása. Én ezt a szakaszt még nem látom, egyelőre még az árfolyamok a makroszámokon és a vállalati eredményeken emelkednek. Amelyek jók. Ugyanakkor kérdéses, meddig tarthat az eredmények növekedése. Ha nem folytatódik, akkor az árak további növekedése már a P/E hányadost hígítja, növeli és túlhúzottá teszi a piacot. Márpedig az eredmények több szempont szerint is a tetőn vannak.

 Vegyük sorra: a vállalati profitmarginok rekord szinteken vannak. Innen már inkább egy középhez való visszahúzást várnánk. A teljes részvényesített cégérték tőzsdei kapitalizációja a GDP arányában is rekord magas, a második világháború óta csupán 2000-ben volt ennél is magasabb . Csúcson van a GDP arányában a NYSE margin adósság is: most 2,7%; ilyen szinten csak 2007 júliusában volt, akkor 2,8%-on állt, illetve 2,8%-on tetőzött 2000 márciusában a technológiai lufi kipukkanásakor.

USA részvénypiaci margin adósság a GDP arányában:

Ha nem a pillanatnyi előretekintő értékeltséget nézzük, hanem hosszabb időre hátratekintünk, akkor azt látjuk, hogy az inflációs és szezonális hatástól megtisztított Shiller-féle P/E bizony már 26-szoros szinten áll szeptember közepén. Ez nagyon magas érték. 2007-ben, a nagy bukás előtt 28 volt, 1929 októberében a krach előtt 33. Veszélyes szintekhez közelítünk tehát.

 A Schiller P/E történeti átlaga a kezdettől, 1881-től számítva csak 16,5. Ahogy azonban az átlagolt időszak egyre közelít a modern jelenhez, úgy emelkedik ez az átlag, tehát ezzel az összevetéssel óvatosan kell bánni. Nem szabad a ma gazdaságát, annak növekedési sebességét, a technológiák avulásának és megújításának sebességét összevetni az első vasútépítések és az USA keleti partvidéki ipari bázis megépítésének időszakára jellemző sokkal lassabb gazdasági paradigmával. Ha például a jelenleg is tartó harmadik ipari forradalom, az informatikai korszak 1993 végétől számolt rögzített bázisú átlagát tekintjük, akkor az a maga 26,46-os szintjével egybeesik a jelenlegi szinttel.

 Tehát a trendet megragadó reál P/E mutató éppen a jelenlegi gazdasági paradigmára jellemző szint átlagán van. Így nézve ez nem jelentene még túllövést. 

Shiller P/E alakulása a kezdetektől és az egyes időszakok átlaga:

A jelenlegi bull időszak hossza alapján is egyfajta kettős látásunk alakul ki: egyrészt a szuper hosszú távon, tehát az 1870 óta mért bull piacok átlagos hossza 67 hónap volt, a mostani pedig immár a 66-ikban jár. Igaz ugyanakkor, hogy időben közelebb haladva a bull időszakok hossza növekszik, a legutóbbi három bull időszak hossza már 150 hónap volt átlagosan.

 Egy további érdekes technikai megfontolást hadd osszak meg az olvasókkal. A szeptember 18-i kereskedési napon a NYSE composite index (ami az USA részvénypiacának legjobb leképezése, tartalmazza az összes S&P 500 részvényt is) tekintetében bekövetkezett egy bonyolult technikai együttállás, amit az irodalomban „Hindeburg Ómen”-nek nevezünk. A hidrogénnel töltött és látványosan égő Zeppelin után kapta nevét. Ez az összetett indikátor azért nevezetes, mert rendkívül erős az előrejelző képessége. Ugyanis 1985 óta pozitívan bejelzett minden nagyobb összeomlás előtt, beleértve az 1987-es nagy esést is. Ezen időszakban 27 megerősített ómen jelzésére került sor, s ebből csupán kettőt nem követett érdemi csökkenés (legalább 2%-os esés a jelzés napjának szintjéhez képest). Azért ne rohanjunk most shortolni, mert az ómen gyakran ad hamis jelzéseket – ha nem is a csökkenés - de a krach (15% feletti esés) tekintetében. A megfigyelések szerint, habár a csökkenéseket nagyon jól jelzi előre, az Óment követő csökkenés csak az esetek 27%-ában fajul krach-á, tehát amikor a fire sale hangulata uralkodik. Például az Ómen 2013-ban többször is jól előre jelezte az elsődleges trenden belüli visszatesztelő másodlagos trendet, de ezekből nem lett volna bölcs dolog stratégiai medve pozíciókat építeni. Ugyanakkor 2007. október végén és november elején többször is bejelzett, amire kereskedve viszont az erre építő hedge fund menedzser azt az évet kétszámjegyű hozammal zárhatta a két hónap shortja alapján.

 A New York Stock Exchange (NYSE) Composite Index alakulása és a Hindenburg Ómen-ek:

A sárga pötty a Hindeburg jelzés, az ómen akkor következik be, amikor két vagy több szignál egymás után 36 napon belül fordul elő. Látható, hogy most volt egy bejelzés szeptember 18-án (a grafikon végén az elülső sárga pötty, amikor az S&P 500 2020-on állt a csúcson), majd rögtön másnap még egy, amit már egy, a sárga mögött elbújó piros jelzés képvisel, ami azért piros, mert már egyben ómen is, hiszen teljesült a 36 napon belüli előfordulás feltétele. A mostani szeptember végi csökkenés simán lehet egy olyan visszajelzés, amire 2013-ban többször is volt példa, amelyet (ha nem is mindet) akkor az Ómen szintén előre jelzett.

A lényeg, hogy szemben a sima indikátorokkal, ez egy robosztus jelzőrendszer, de jelzése nem ragadható ki a tágabb makrogazdasági és monetáris környezetből. Utóbbiak pedig mind támogatóak a részvények szempontjából. Ne feledjük, hogy a QE3 októberi kivezetése nem monetáris szigorítást vagy fékezést jelent (ahogy azt oly sokszor halljuk a populáris médiában), hanem csupán a gyorsítási szakasz befejezését. Nem nyomtatnak több új pénzt, az indítórakéta leválik, a gazdaság űrhajója így immár magától halad előre. Ez a terv, és ez egyelőre bejönni látszik. A többletlikviditás azonban még a rendszerben marad, és ilyen kamatlábak mellett nem is egyhamar lesz sterilizálva. A növekvő gazdasággal együtt ez tehát egy támogató környezeti változó a részvények szempontjából.

Tehát nehéz egyértelmű irányt mondani. Én inkább hajlok arra, hogy jelenleg még nem érezhető a túlhúzás hangulata, rengeteg pénz van a gazdaságban, annak mennie kell valahová. Az S&P 500 index 2000-es szintje régóta felsejlő jelentős technikai ellenállás volt, egyfajta mágikus vonal a befektetők szemében. De a gazdaság nő, ahogyan az USA népessége és a profitok is, az infláció pedig tovább hígítja az eredményeket nominális értelemben. Tehát egy kilábaló és növekvő gazdaságban, ami ráadásul úszik a likviditásban, és az alternatív eszközök szinte semmit sem hoznak, az esélyek szerintem a trendszerű további emelkedés felé húznak. Ahogy a legendás spekuláns, Jesse Livermore is megjegyzi, a tőzsde világában a tuti nem létezik. Valószínűségek, esélyek vannak. Nekem a rendelkezésre álló nyers és feldolgozott információim alapján az a véleményem, hogy az elsődleges trend egyelőre még töretlen, és ez bull trend. Ugyanakkor egy trendváltás esélye egyre növekszik. Ehhez azonban ki kell várni, hogyan reagálnak a befektetők az első USA kamatemelésre, és milyenek lesznek akkor a gazdasági feltételek. Ez lesz a kulcs szerintem. Ha elég erős lesz a fellendülés, és képes lesz átvenni a hajtóerő szerepét a monetáris ösztönzőktől, akkor tartósan marad a 2000 feletti S&P 500, és onnan emelkedik tovább, immár támaszként megélve ezt a jelenlegi ellenállási szintet. Ha azonban a gazdasági környezet ereje nem lesz eléggé meggyőző a befektetők szemében, akkor a 2000-es teszt egy időre elbukik. A 2015-ös év döntő lesz mind az USA gazdasági kilábalása, mind a jelenlegi bika piac további iránya szempontjából.

Címkék: usa elemzés tőzsde Schiller S&p500

A bejegyzés trackback címe:

Kommentek:

A hozzászólások a vonatkozó jogszabályok  értelmében felhasználói tartalomnak minősülnek, értük a szolgáltatás technikai  üzemeltetője semmilyen felelősséget nem vállal, azokat nem ellenőrzi. Kifogás esetén forduljon a blog szerkesztőjéhez. Részletek a  Felhasználási feltételekben és az adatvédelmi tájékoztatóban.