qe3.jpgAz USA jegybankja szerepét betöltő szövetségi tartalékalap-rendszer (Federal Reserve System), rövidítve a Fed, december 17-18-án monetáris tanácsi ülést tartott. Az utolsót ebben az évben. Emlékezhetünk, hogy szeptemberben a piacok egyöntetűen 10-15 milliárdos csökkentést vártak a QE3 néven ismert likviditásbővítő program havi ütemében.

Akkor ez elmaradt, ami azonnali dollárgyengülést és részvényárfolyam-emelkedést okozott. Az utolsó negyedévben aztán egyre erősödött az a piaci konszenzus, hogy mégsem kezdik el a kivezetést (tapering, „magyarul”: tapír...)) idén, hanem vagy 2014 januárjában vagy márciusában. Az előbbi Ben Bernanke utolsó, míg az utóbbi pedig Janet Yellen első jegybankelnöki Fed gyűlése lett volna. Ezt a várakozást támasztották alá a legalábbis vegyes makrogazdasági adatok, illetve az USA költségvetési vitája, majd a részleges kormányzati leállás októberben. A pár hete történt megegyezés a kétéves költségvetésről és az adósságplafon emeléséről ugyanakkor előrehozta a kivezetési várakozásokat, de a konszenzus szerint továbbra is egy 2014. első negyedévi kezdet volt a legvalószínűbb.

Nekem ugyanakkor már a hét elején más volt a véleményem. Jómagam úgy gondolkodtam, hogy Jellen leghamarabb márciusban vághat, akkor lesz az első Fed ülés az ő elnöksége alatt. Ugyanakkor nem lenne elegáns egy bemutatkozó ülést éppen ezzel kezdeni. Ezután hozzáfogni viszont már tényleg késői lenne. Akkor marad a Bernanke által megkezdett kivezetés. Erre két időpont kínálkozott: a most december 17-18 –i FOMC ülés, illetve januárban még egy alkalom, amit viszont nem követ sajtótájékoztató. Tehát ha januárban vág, akkor a bejelentést követően verbálisan már nem tudja finomítani, terelni a piaci reakciókat. Viszont ha most decemberben teszi meg, akkor az utána következő sajtótájékoztatón (20.30-kor), komoly pótlólagos üzenetekkel meg is támogathatja és egyben meg is nyugtathatja a bejelentés után egy ideig össze-vissza csapongó piacokat. Másrészt, ha valami piaci túllövés következik be, akkor januárban még korrigálhat.

Ezt a gondolatmenetet erősítette meg az, hogy több ismerősöm, aki a világban különböző, nagyobb befektetési házaknál dolgozik, jelezte, hogy érdekes elválás van az adott befektetési bank sell oldali várakozása és a kereskedési deskek hangulata között. Előbbi esetben a jellemző ajánlás az volt, hogy „vegyünk, de legalábbis tartsunk részvényt, mert nem lesz még vágás”. A kereskedési oldalon viszont már elindult a pusmogás, hogy mégis lesz 10-15 milliárd kurtítás januártól. Ez úgy kezdődött meg, hogy több nagy intézményi ügyfél (globális cégek, hedge alapok) ennek megfelelő pozíciók (pl. az amerikai dollár erősödése az euróval szemben) felvételére utasította az itt dolgozó kereskedőket. Akik nyilván megtudakolták, hogy ugyan miért is ebbe az irányba fogadnak. És ahogy nőtt a kontrariánus válaszok száma, úgy alakult át a szentiment – de ez nem volt valami feltűnő és egyértelmű dolog, a piac azon része, melyre hatott ez a nézet, inkább csak bizonytalanabbá vált ettől.

A kivárásnak és feszült hangulatnak végül is akkor lett vége, amikor december 18-án, hazai idő szerint este nyolckor a Fed bejelentette a havi 85 milliárdos eszközvásárlási programjának első csökkentését: az ütem januártól havi 75 milliárd lesz, és a pálya immár csökkenő, a teljes kivezetés 1–1,5 év múlva várható. Indoklásul a javuló makrogazdasági számokat hozták fel. Ebben is három területet: az általános növekedési környezetet, amit a GDP jellemez, a munkanélküliséget és az infláció alakulását. Tehát számomra nem volt meglepetés a december 18-i bejelentés, a vágás szintje sem, legfeljebb annyi, hogy 15 milliárdot is el tudtam volna képzelni. Amúgy semmi eget rengető nem történt. Szemben az oly gyakran hallott vészjósló kommentekkel, hogy akkor ez most „a monetáris szűkítés” beindulása... ugyan már, ez nem szűkítés. Csak a folytatódó lazítás üteme lassult: ezentúl havi 10 milliárd dollárral kevesebb pénzt pumpálnak be a rendszerbe. A piacok 2013-ban éppen ezen többlet-likviditás hullámain lovagolva emelkedtek egyre magasabb szintekre. Tehát a tőkepiac józan iparosainak logikája szerint a folyamat visszájára fordítása egyben a részvényárfolyamok csökkenésének kezdete is kellene, hogy legyen. A döntés másnapján, mikor e sorokat rovom, a grafikonokra pillantva nem ezt látom: minden érdemi, fejlett részvénypiac vastag pluszban van. Egyedül a dollár viselkedett tankönyvi módon: erősödni kezdett az euróval szemben, hiszen csökkent rajta az inflációs nyomás.

Én azt gondolom, hogy a kivezetés hosszabb távon már egyre kevésbé fog hatni a részvény-árfolyamokra. Azok a makrofolyamatok, melyek most megalapozták a QE3 sikerének deklarálását és a kivezetés megkezdését, lassan ugyan, de egyre erősebben ható érvénnyel át- és visszaveszik a szerepet a részvénypiaci értékeltségek támogatása terén. Ezzel visszaáll a dolgok természetes, eddig megszokott rendje. Vagyis azért mennek fel az árfolyamok, mert a gazdaság egésze jól megy, és a piac ezt csupán leképezi, tükrözi. Azonban a hosszabb távú bullish trendben jó eséllyel lehet (jó lenne) korrekció, ami egyben jó beszállási pont is lehet.

Miért nem történt meg ez a korrekció épp most, a legfontosabb bejelentés kapcsán? Hiszen a piacok most ellentétesen mozdultak, nem csökkentek. Úgy érzem, hogy így pár kereskedési nappal az év vége előtt a szereplők már nem akarták bolygatni eddig elért hozamaikat egy nagy realizálási nyomás révén óhatatlanul beinduló árfolyameséssel. Kivárnak, majd zsebre teszik később, ezt a hangulatot érzékelem. Még az is lehet, hogy ebből egy mini rali kerekedik 2014 elején, amolyan újabb január-effektust megalapozva. Ha így lesz, az a tanácsom, hogy a trend a barátunk, vegyük fel a kabátunk és tartsunk vele. Ha valamikor a jövő év elején nagyobb esés következik be, akkor viszont érdemes várni, aztán beszállni, immár hosszabb távra. Itt az amerikai részvények esetén a technológiai szektor az egyik favoritom. A fejlett piacokon belül pedig átsúlyozódást várok a vezető európai gazdaságok piacaira: a britre, a németre, a skandinávokra. Jelenleg ugyanis a P/BV, azaz az árfolyam/könyv szerinti értékekben az európai piacok 20-30%-os diszkontot mutatnak az amerikai piacokhoz képest. És a régi bölcsesség szerint jellemzően az szokott felmenni, ami alacsonyabbról indul. Másképpen: olcsón jobb vásárolni.

Az árupiaci kép nekem még nem annyira egyértelmű, de a kivezetés beindulása és egy konkrét QE3 pálya felvázolása az arany ellen szól: egyre kisebb a jelentősége a dollár infláció elleni védelemnek, elveszti ezt a hedge eszköz szerepét. Aki tehát szeret kockáztatni, annak arany shortot javaslok. Szintén short a WTI olaj, az utóbbi hetek emelkedése a határidős teljesítési pont (Oklahoma, Cushing) átalakult szállítási profiljának (a Keystone XL csővezeték lemegy már a Mexikói-öböl parti finomítókig, tehát gyorsabban tudja a piac leszívni a készleteket) köszönhető egyszeri hatás. Éves távlatban a palaolaj és gáz kínálati és helyettesítési hatása lenyomja az olaj árát. Ezt támogatja geopolitikai oldalról az Amerikai Egyesült Államok-Irán közötti kiegyezési folyamat is. Ami Iránnak létérdeke, tehát szerintem fennmarad.

Szerintem Irán ugyanis – a közvélekedéssel szemben – nem akart konkrét atomfegyvert. Mögöttes, másodlagos indoka volt. Neki valójában a diplomáciai ütőkártya, mint tárgyalási alap kellett, ami ezen fegyver kifejlesztésére irányuló törekvésének lebegtetéséből származott. Ez egy klasszikus machiavellista húzás, a geopolitikában úgy hívjuk ezt, hogy „közvetett megközelítés”. Ez a taktika egy ideig ragyogóan bevált, de egy ponton az eszközből terhes kötelezettség lett (asset to liability). A nemzetközi közösség egységesebbé és határozottabbá vált, mint azt az iráni politikai sakkjátékosok előre jelezték, ráadásul váratlanul gyengült regionális politikai súlya a szír szövetséges kiesésével. A szankciók is egyre inkább harapni kezdtek: különösen az olajexport jelentős korlátozása és a SWIFT nemzetközi fizetési rendszerből való kizárása volt fájdalmas. Ennek következtében a halmozódó szankciók hatása egy ponton már teherré tette az atomprogramot. Ezért adta kvázi fel, és maradt a polgári program a 20%-os dúsítás alatt.

Deviza téren a kivezetés trendjében USD erősödést jelent, egyben további jen gyengülést, hiszen ott akár növelhetik is az áprilisban bejelentett likviditási programot (Abenomics), így a két deviza mögöttes pénzkínálati pályája kétszeresen is elválhat egymástól. 

Mi is ennek a monetáris lazításnak a mérlege? Amit viszonylag ritkán hallok emlegetni, az egyrészről az, hogy a Fed, mint az USA gazdaságáért hivatalból aggódó szervezet a kamatláb és a pénzkínálat szabályozása révén igyekszik javítani a gazdaság állapotát, elsősorban a Phillips-görbe két elemére: a munkanélküliségre és az inflációra hatva. Lépéseinek inputtényezői az USA gazdaságának állapotáról jövő, sokszor eleve késleltetett és nem mindig pontos (a GDP szám szórása pl. 0,5% pont éves szinten) adatok. Tehát a legjobb esetben is azt mondhatjuk, hogy egy belföldi, tehát definíciószerűen szűk fókuszú gazdaságpolitikai célrendszer hoz sokszor nem egyértelműen megalapozott döntéseket. Másrészt azonban ezek a döntések az egész világgazdaságra és a globális tőkepiacok minden területére (részvény, kötvény, deviza, árupiacok) komoly, sokszor döntő hatással vannak.

Ez az alapvető dinamika, s egyben feloldhatatlan ellentmondás, ami szerintem igazán figyelmet érdemel(ne), s éppen erről hallok a legritkább esetben. De régi történelmi bölcsesség: „a legfontosabb dolgok sokszor éppen a népszerű hírek, a színfalak mögött húzódnak meg”. Ez a kettősség azonban nem választás kérdése, és amíg az USA az egyetlen igazán globális hatalom, amíg az övé a messze legerősebb haderő (ami a világ katonai kiadásainak felét egymaga elviszi), amíg a technológiai innovációk javarésze innen származik, és amíg az egyetlen világpénz az amerikai dollár, addig ez így is lesz. És így logikus, ismerve a hatalom évezredes örök természetét. Mint ahogy az is biztos, hogy ha egyszer idegen lények tennék tiszteletüket nálunk (akik egyben jól tájékozottak is lennének), akkor első körben nem az ENSZ, hanem az Amerikai Egyesült Államok elnökét keresnék fel.

Egy ilyen méretű monetáris lazítás, azaz pénznyomda a gazdasági talpra állás érdekében eleddig ki nem próbált eszköz volt. Illetve: pénznyomda eddig is volt, számtalan országban (gondoljunk csak a mi pengőnkre 1945-46-ban), de ekkor a cél mindig az állam fizetési kötelezettségeinek teljesítése, vagy éppen adósságának elinflálása volt. Ez tehát egy hosszabb távon vállalhatatlan, abnormális gazdaságpolitikai eszköz volt, ami emelkedő vagy akár elszabaduló inflációval járt. Az USA esetében azonban más a helyzet. Egyrészt eddig a beömlő hatalmas pénztömeg nem okozott érezhető inflációs nyomást. Másrészt a monetáris eszköz tényleg visszahatott a reálgazdaságba. A félelmek, hogy eszközár-buborék alakul ki, szerintem általában jogosak, de eddig alaptalannak bizonyultak. Mi ennek a kettősségnek az oka? Nos az, hogy szemben minden más valutával, ahol a pénznyomda egy csak belsőleg használt deviza értékét inflálhatta el, a dollár világpénz. És ráadásul egy olyan világban, ahol a nemzetközi kereskedelem és így a fizetések, elszámolások évről évre dinamikusan nőnek, s ezek döntő része amerikai dollár alapú. Továbbá egyre kevesebb a biztos pont és kb. öt valuta az, amit nemzetközi tartalékvalutaként számon tartanak, közzötük szintén elsőként az amerikai dollárt.

Ez a két tényező tehát az oka annak, hogy a globális dollár-kínálat eddigi növekedése nem járt a dollár nemzetközi vásárlóértékének olvadásával: szinte kielégíthetetlen kereslet van jelenleg a zöldhasúra. Ez a kereslet megbízhatóan nyeli el hónapról hónapra a növekvő kínálatot. És ne legyenek kétségeink: az USA formális és informális vezető körei ezt pontosan tudják, és ki is használják. Igazuk is van: a (gazdaság)politikában csak azokat az eszközöket szabad használni, amelyek működnek, és minimális a kellemetlen mellékhatásuk. Ha viszont találunk ilyet, azt meg kell becsülni – mint iparos teszi egy jó acéllal – és élni kell vele. A QE3 gazdaságélénkítő sikere egy sajátos – és szerintem kölcsönösen előnyös –, globális szimbiózis jó példája: egyrészről az Egyesült Államok világpénzt (ami számára egyben belföldi pénz is) nyomtat, hogy fellendítse gazdaságát. Másodszor, a lépés sikeres, s ennek árát – látszólag – jórészt a pénz felvevői, a nem Egyesült Államok körébe tartozó globális közösség fizeti meg. Igaza van annak, aki szerint ez nem fair? Szerintem nem. Van ugyanis egy harmadik szempont, a lánc végső állomása, a visszacsatolás: ahogy a kísérlet zajlik, minden gazdaság, minden piac az USA-t lesi, hogy beindul-e. Mert ha igen, akkor ez átterjed hozzánk, beindulunk mi is - mondják. Tehát azzal, hogy a többlet dollár (amúgy önkéntes) befogadása révén a globális rendszer támogatta az amerikai gazdaság visszaerősödését, úgy racionális önérdekű szereplőként, hosszabb távon és közvetve saját magát is támogatta.

A kör ezzel bezárult, jómagam pedig erre az évre lezárom a blogolást, de 2014-ben újult erővel folytatom. Minden kedves olvasómnak, ügyfelünknek és befektetőnknek nyereséges évet kívánok 2014-re !

 

 

Címkék: fed deviza geopolitika S&p500 qe

A bejegyzés trackback címe:

https://privatebanking.blog.hu/api/trackback/id/tr735712190

Kommentek:

A hozzászólások a vonatkozó jogszabályok  értelmében felhasználói tartalomnak minősülnek, értük a szolgáltatás technikai  üzemeltetője semmilyen felelősséget nem vállal, azokat nem ellenőrzi. Kifogás esetén forduljon a blog szerkesztőjéhez. Részletek a  Felhasználási feltételekben és az adatvédelmi tájékoztatóban.

ádokmentor 2013.12.29. 11:52:26

Kitűnő a cikk gratulálok!