fed dontpanic.jpg2014 októberében az amerikai jegybank szerepét betöltő FED leállt a havi kötvényvásárlásokkal. A mennyiségi lazítás, azaz a QE a végéhez közeledik, és valószínűleg elkezdődik a kamatemelési hullám is az USA-ban. A legtöbb szakértő ezt hangoztatja, és ez a piaci konszenzus is. Hogy ez ilyen egyértelműen fog-e megvalósulni azt persze senki sem tudja, már csak azért sem, mert, ahogy közeledtünk az októberhez, jelentek meg olyan nyilatkozatok, amelyek a jövőképet kicsit árnyalták. James Bullard, a St. Louis-i FED vezetője nyilatkozta október közepén, hogy érdemes lehet tovább vinni a programot, hiszen a gyenge európai gazdaság miatt csökken az infláció szintje az USA-ban. Ő egyébként az a személy, aki a FED programjának kidolgozásában az egyik legnagyobb szerepet játszotta.

 

“Inflation expectations are declining in the U.S. That’s an important consideration for a central bank. And for that reason I think that a logical policy response at this juncture may be to delay the end of the QE.”

Azaz érdemes lehet továbbra is kitartani a mennyiségi lazítás mellett, hiszen esik az inflációs várakozás az USA-ban. Az interjú további részében a gyenge európai gazdaságot okolta első helyen emiatt.

Az alapvető félelem a kamatemelés esetében abban gyökerezik, hogy ha a világ legnagyobb gazdaságában lesz érdemi kamat, akkor a tőke elkezd kiáramlani a fejlődő piacokról, nyomás alá helyezve az ottani kötvény- és devizapiacokat, ezzel együtt a részvénypiacokat is. A tőke átcsoportosul Amerikába, hiszen azon kívül, hogy továbbra is az USA marad a legbiztonságosabb hely a befektetések szempontjából, még növekvő hozamot is tud majd kínálni.

A kép persze ennél sokkal árnyaltabb, hiszen a kamatemeléssel alapvetően a dollár is erősödne, és az utóbbi pár évben senki sem szerette az erős devizát, nem hiába törekednek szinte mindenhol a hazai deviza gyengítésére.  Ezen kívül, az erős hazai devizával olcsóbbá válik az import is, és még lejjebb kerülnek az inflációs várakozások. A folyamatokat viszgálva kiemelendő, hogy a jen eszement tempóban gyengül a dollárhoz képest, és az euró is erre az útra fog lépni, hiszen az európai központi bank még el sem kezdte a saját mennyiségi lazítását.

A kérdés tehát a következő: az amerikai kamatemeléssel egyetemben fog-e az ottani kötvényeknél szignifikáns hozamemelkedés és így árfolyamesés kialakulni, avagy sem.

A válasz egyáltalán nem könnyű. Ha 2013-ból indulunk ki, akkor látszik, hogy a májusi Bernanke-beszéd alapvető változást hozott, hiszen még el sem kezdődött a QE visszavonása, a 10 éves amerikai kötvényhozamok és vele együtt az egész hozamgörbe megugrott. 1,6-1,7%-os hozamról hirtelen 3% közelébe növekedett a 10 éves kötvények hozama, de azóta folyamatosan csökken, és a 2%-ot is elérte ebben az évben.

Racionális-e ez a mozgás? Nem kellene-e a kamatoknak magasan maradniuk, hiszen nincs a FED, amely havi több milliárd dollárért vesz kötvényeket, ráadásul az alapkamatot is emelni szeretnék. A válasz az, hogy igen, racionális.

A következő diagram a FED alapkamatát és a 10 éves amerikai kötvény hozamát mutatja:

fedfunds10year.jpgForrás: Bloomberg

Az adatsor elég hosszú, és tökéletesen látszik a hozamesés, ami az 1980-as évek elejétől kezdődött el az amerikai kötvények piacán. A sárga diagram a 10 éves amerikai kötvényhozam, a fehér az alapkamat. A hozamok egy folyamatos eső trendben voltak, köszönhetően annak, hogy az inflációs várakozások és a kockázati prémium is folyamatosan csökkent.

A 2000-es évek elején-közepén azonban új helyzet alakult ki. (Piros kör alatti rész) Annak ellenére, hogy a FED 1%-ról 5% fölé emelte az alapkamatot, a 10 éves kötvény hozama szinte semmit sem változott. Ez volt az a helyzet, amit az akkori FED elnök, Alan Greenspan „the bond yield conundrum”-nak, azaz a kötvénypiac találós kérdésének nevezett.

2005 február 17-én a következőket mondta Greenspan:

„Long-term interest rates have trended lower in recent months even as the Federal Reserve has raised the level of the target federal funds rate by 150 basis points. This development contrasts with most experience, which suggests that, other things being equal, increasing short-term interest rates are normally accompanied by a rise in longer-term yields. The simple mathematics of the yield curve governs the relationship between short- and long-term interest rates.”

Azaz, ha emeljük a rövid kamatokat, akkor a hosszú kamatoknak is emelkedniük kell, ez egy egyszerű matematika, de ez akkor nem történt meg.

Ez az anomália azonban nem 2005-ben kezdődött, hanem sokkal korábban, az 1980-as évek végén. Ami miatt nem volt megfigyelhető 2005 előtt, az a korábban említett csökkenő trend, ami jellemezte a kamatpályát. Ha ezt kivesszük a modellből, akkor már 1988-ban megfigyelhető volt egy váltás.

És, hogy ennek mi az oka? Az, hogy az 1980-as évek végén a FED alapvetően megváltoztatta a monetáris politikáját, azaz az alapkamatot, mint elsődleges monetáris eszközt kezdte el alkalmazni 1988 májusa után. Az 1970-es években a jegybankárok úgy gondolták, nem tudják kontrollálni a hosszú távú inflációt, így a pénzmennyiség szabályozásával az aggregált keresletre fókuszáltak, és nem az alapkamatra.

Ennek értelmében az irányadó rátát 1988 után a monetáris politikát érintő megfontolások, vizsgálatok, jövőbeli „víziók” alakították, míg a 10 éves kötvényhozam teljes egészében a gazdaság állapota alapján alakult, így a kettő közötti szoros kapcsolat körülbelül 25 éve eltűnt.

Ez egy rendkívül fontos megfigyelés, ugyanis ennek következtében egyáltalán nem egyértelmű, hogy egy esetleges FED kamatemelés felborítaná-e a hosszú távú hozamcsökkenést. Ebből a szempontból még fontos az a rendkívül sok shortos is, aki rátelepedett a 10 éves kötvényre, hiszen, ha nem lesz hirtelen egyértelmű hozamemelkedés (árfolyamesés), bizony a rövidre eladók nagyon gyorsan fognak menekülni.

Az ábrán látható, hogy 2012 óta folyamatosan emelkedik a short-állomány, azaz egyre többen játszanak a kamatok emelkedésére, és így az árfolyam esésére.

10yshorts.gifForrás: Bloomberg

Végszóként, és mint az elmélet megerősítéseként, ez az összefüggés nem csak a legnagyobb és legfejlettebb piacon figyelhető meg. Hasonló megfigyelés és elemzés született az angol jegybank, vagy az új-zélandi jegybank esetében is.

Utóirat: nagyon fontos, hogy ez a cikk teljesen másról szól, mint a korábbi, a kötvények kockázatával foglalkozó írás. (Elérhető itt.) Abban egy-egy adott nap irracionális, alacsony valószínűségű mozgását vizsgáltam, itt pedig trendekről, hosszabb időtávokról, valamint két látszólag szoros együttmozgásban lévő instrumentum kölcsönhatásáról van szó.

Címkék: gazdaság stratégia gdp befektetés fed elemzés trend pszichológia tőzsde Bernanke monetárispolitika hozamemelkedés

A bejegyzés trackback címe:

https://privatebanking.blog.hu/api/trackback/id/tr446892779

Kommentek:

A hozzászólások a vonatkozó jogszabályok  értelmében felhasználói tartalomnak minősülnek, értük a szolgáltatás technikai  üzemeltetője semmilyen felelősséget nem vállal, azokat nem ellenőrzi. Kifogás esetén forduljon a blog szerkesztőjéhez. Részletek a  Felhasználási feltételekben és az adatvédelmi tájékoztatóban.

Nincsenek hozzászólások.